سوق المبادلات

سوق المبادلات

عقود المشتقات المالية

عرض تاريخي لعقود الاختيار The history of Options

ترجع البداية الأولى للتعامل في عقود الاختيار إلى دولة الإغريق القديمة (550 سنة قبل الميلاد) وإلى الفيلسوف الرياضي الفلكي (طاليس Thales) أحد الحكماء السبعة عند اليونان، فقد تنبأ طاليس بأن بلاده سوف تشهد ندرة في ثمار الزيتون، فقام بشراء عقود تعطيه الحق في شراء ثمار الزيتون في تاريخ معين بسعر محدد مسبقاً، وهو الأمر الذي ترتب عليه إحراج السوق Cornering the Market.وإذا كان البعض يشكك في مصداقية هذه الرواية، ولكن المؤرخين يرون في روايتها قرينة على أن نشاط من هذا القبيل حدث في حياة" طاليس ". وبدءاً من"جولياس سيزار" (46سنة قبل الميلاد) فإن الفينيقيون والرومانيون تعاملوا في عدة عقود بشروط متشابهة إلى حد كبير لعقود الاختيار الحالية. وفي العصور الوسطى كانت المضاربات على بصيلات النباتات ذات الفصائل الزئبقية أمراً معتاداً، فقد ارتفعت أسعار شجيرات وبصيلات هذه النباتات، ولم تكن تتوقف عن الصعود، الأمر الذي أشعل حُمى المضاربة عليها، فأنشئت سوقاً ثانوية نشطة لعقود اختيارات الشراء Call Options على شجيرات وبصيلات نبات التيوليب tulip bulbs. أما الذين كانوا يقومون بشراء هذه العقود فهم "الديلرز" وأما خيارات البيع Put Options فكانت تشترى من قبل الموردين Suppliers، وأما السوق التي كانت تباع وتشترى من خلالها هذه العقود فقد أُنشئت في هولندا عام 1634م. ومع أُفول القرن السابع عشر ومطلع القرن الثامن عشر أنشئت سوق للخيارات في إنجلترا، إلا إنه بنشوب الحرب، وانهيار شركة “South Sea Company” لم تعد عقود المشتقات تحظى بالقبول*Ill-favored* وصارت غير مشروعة “Ill-legal” واستمر الأمر على هذا النحو قرابة مائة (100)عام. وبدأت عقود الاختيار في الظهور في الولايات المتحدة الأمريكية قبل أُفول القرن الثامن عشر بقليل وبعد عقد اتفاقية (شجرة الدُلب).(Buttonwood tree Agreement)، وكان يطلق على عقود الخيار في ذلك الحين عقود الامتياز “Privilege” حيث تم بموجب هذه الاتفاقية إنشاء بورصة نيويورك (NYSE*(New York stock Exchange*. ومع نهاية القرن التاسع عشر قام "راسيل ساج" Russell Sage المؤسس الحقيقي لتلك المعاملات بإنشاء سوق غير رسمية للاختيارات Over-the-Counter market for Options. وفي عام 1934 صدر قانون يسمح بالتعامل في الخيارات ولكنها كانت تخضع لنظم ولوائح لجنة البورصة والأوراق المالية S.E.C. إلا أن سوق الخيارات لم تجد في البداية إقبالاً.بسبب بعض القيود، والتي اعتبرت من العيوب أو النقائص في السوق ومنها أن هذه العقود لم تكن نمطية، وكانت غير قابلة للتحويل وكانت تقتضي التسليم الفعلي، وأنها تفتقر إلى الضمان كما كانت تفتقد صانع السوق.

العقود المستقبلية

بورصة شيكاغو وتطورالعقودالمالية المستقبلية

ظهور بورصة شيكاغو للتجارة: لقد شهد عام 1973 تغيراً ثورياً Revolutionary change في عالم الاختيارات، فقد قامت بورصة شيكاغو للتجارة وهي أقدم وأكبر بورصة للتجارة في عقود السلع المستقبلية، بتأسيس بورصة للتعامل في الخيارات على الأسهم فقط Chicago Board Options Exchange (CBOE) وفتحت هذه البورصة أبوابها للمتاجرة في عقود اختيارات الشراء Call option trading في السادس والعشرين من أبريل عام 1973 بينما لم يبدأ التعامل على عقود خيارات البيع Put option trading إلا بعد يونيو 1977. ومنذ ذلك الحين فان العديد من البورصات (وأغلبها من بورصات التجارة في السلع المستقبلية) بدأت التعامل في عقود الخيارات. وعلى الرغم من أن نشاط السوق غير الرسمية للخيارات قد انخفض انخفاضاً شديداً لسنوات عديدة، إلا أن هذه السوق شهدت نشاطاً ملموساً في السنوات الأخيرة بعث فيها الحياة من جديد، وان كانت أغلب عقود المشتقات يجري تنفيذها من خلال الأسواق الرسمية للمشتقات.The vast majority of options trading is done on organised markets. وإذا كان التعامل على عقود الاختيار في الأسواق الرسمية كان قصراً على التعامل في الأسهم في بورصة شيكاغو عام 1973 ولم تتجاوز إصدارات الأسهم المتعامل عليها 25 إصداراً. إلا أن التعامل امتد إلى بورصة نيويوركNew York Stock Exchange (NYSE)، وبورصة أمريكا America Stock Exchange (ASE)، وبورصة فيلاديلفيا Philadelphia Stock Exchange (PHLX)، ثم إلى البورصات العالمية الأخرى كبورصة لندن للعقود المالية المستقبلية والاختيارات.The London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE). كما أنه تطور ليغطي بقية المجالات التي يتم فيها تداول الأصول السلعية والمالية والمعادن النفيسة، فأصبح بوسع المتعاملين في هذه الأسواق التعامل في عقود الاختيار على الأسهم أو مؤشرات الأسهم، والمعادن الثمينة(النفيسة) والسلع الزراعية والأوراق المالية الأخرى من سندات وغيرها.

إنشاء بورصة شيكاغو للتجارة: في عام 1848 قامت مجموعة من رجال الأعمال بإنشاء بورصة شيكاغو للتجارة(The Chicago Board of Trade) (CBOT) وقد كان الهدف المبدئي من تنظيم هذه البورصة هو تنميط كميات ونوعيات الحبوب Standardizing the quantities and qualities of the grains وبعد ذلك بسنوات قليلة تم تطوير أول عقد آجل وأطلق على هذا النوع من العقود “to-arrive contract" وكان من شروط هذا العقد أن يوافق المزارع على تسليم الحبوب في تاريخ مستقبلي لاحق وبسعر العقد وأن يوافق المزارع على تسليم الحبوب في تاريخ مستقبلي لاحق وبسعر محدد مستقبلاً. وكان ذلك يعني أن المزارع لن يقوم بشحن الحبوب إلى شيكاغو في وقت الحصاد، ولكن كان بوسعه تحديد الثمن والتاريخ الذي يمكن أن تباع به الحبوب. ويرى كتاب الغرب أن هذا النوع من العقود قد اثبت أنه من الأدوات الرائعة. وقد وجد المضاربون أن ما هو أفضل من البيع والشراء، هو القيام ببيع وشراء العقود. وبهذه الطريقة تمكن المتاجرون من المضاربة على أسعار الحبوب ليتم تسليمها في تاريخ مستقبلي دون أن يلقي أحدهم بالاً بالتسليم، أو بتخزين الحبوب. ولم يمر وقت طويل حتى شرعت البورصة في وضع مجموعة من القواعد والنظم التي تحكم هذه العمليات. وفي عام 1920 أنشئت غرفة المقاصة. وقبل أفول القرن التاسع عشر بعامين انشئت بورصة شيكاغو للتجارة عام 1898 م Chicago Mercantile Exchange والتي تعد حالياً ثاني أكبر بورصة عالمية للعقود المستقبلية. وبمرور السنوات انشئت بورصات جديدة والتي شملت بورصة نيويورك للعقود المستقبلية The New York Futures Exchange وبدأت عام 1979 كبورصة تابعة لبورصة نيويورك للأوراق المالية.

العقود الآجلة: Forward contracts على الرغم من أن العقود الآجلة قد ظهرت منذ زمن طويل وهناك دلائل تاريخية على ظهورها وخاصةً فيما يتعلق بالعمليات الآجلة على السلع كالحبوب والأرز، إلا أنها كانت أقل ألفةً. فخلافاً لأسواق الخيارات ،لا يوجد لدى هذه الأسواق ما تقدمه من تسهيلات، إذ ليس لهذه السوق وحتى وقتنا هذا مبنى “Building” أو كيان رسمي منظم كالسوق الرسمية، حيث أن هذه الأسواق تعمل من خلال قنوات اتصال غير رسمية Informal communication channels بين المؤسسات المالية الرئيسية. وعلى الرغم أن الأسواق الآجلة للصرف الأجنبي قد وجدت منذ زمن طويل إلا أنه لم يكن يجري تعامل على كثير من الأدوات الأخرى في الأسواق الآجلة في ذلك الحين ومع النمو السريع لأسواق المشتقات حدثت طفرة هائلة في الأسواق الآجلة للأدوات الأخرى. وأصبح الآن من السهولة بمكان الدخول في عقود آجلة لمؤشرات الأسهم أو الطاقة كما كان الأمر بالنسبة للعملات الأجنبية. وتعد العقود الآجلة مفيدة إلى حد بعيد لأنها تيسر استيعاب العقود المستقبلية. والمخاطر في العقود الآجلة لا تتعلق بطرف دون الآخر، فكل طرف من طرفي التعاقد يتحمل مخاطر عدم وفاء الطرف الآخر بالتزاماته وهو ما يطلق عليه(Credit risk or Default risk) وتختلف بذلك العقود الآجلة عن عقود الخيار والتي يتحمل فيها المشتري مغبة عدم وفاءالطرف الآخر حق الخيار فقط. ويرى بعض الكتاب الغربيين أن العقود الآجلة شائعة في حياة كل فرد في مختلف الشعوب والبلدان، بما يوحي أن كا واحدإلا ويمارس هذه النوعية من العقود الآجلة، وساقوا للتدليل على ذلك بعض الأمثلة من حياتنا اليومية بعيداً عن الأسواق التي تذهب معاملاتها بالألباب كعقود الطاقة والحبوب والعملات والمعادن النفيسة كالذهب والفضة والماس فهم يرون أن من يوقع عقد استئجار شقة لمدة عام A one year appartment lease فإن ذلك يعني موافقة المستأجر على شراء خدمة استعمال الشقة لمدة إثنى عشر شهراً متتالياً بسعر يجرى تحديده مسبقاً عند إنشاء العقد، وحينئذ نكون بصدد عقد آجل لشراء خدمة آجلة وبسعر متفق عليه مسبقاً. فإذا ما رغب المستأجر في ترك الشقة لعثوره على أخرى تناسب ظروفه، فإن العقد يظل سارياً والتزامه قائما. والطريقة الوحيدة التي يستطيع بها التحلل من التزاماته هو تأجير الشقة للغير من الباطن Sublease حتى نهاية مدة العقد، وأصبح من السهل بيع هذه الخدمة من خلال الأسواق التي أنشئت خصيصاً لهذا الغرض “Sublease”.فإن فعل، حينئذ نكون بصدد عقد مستقبلي أو ما هو أشبه بالعقد المستقبلي Future contract منه إلى العقد الآجل Forward contract.ونحن نرى أنه ليس هناك ما هو أدل على فساد هذا الرأي من أن محل العقد وهوالشقة المؤجرة فقد تم تقييدالمستأجر بها، وبالتالي فقد العقد أهم أسباب وجوده وهو تأجيل التسليم إلى تاريخ لاحق. وذهب هؤلاء الكتاب إلى ما هو أبعد من ذلك فيما يعد من طرائف الأدب المالي والاقتصادي، فهم يرون أن العقد الآجل لا تقاس مدته بالسنين ولا بالشهور ولا حتى بالأيام فقد تكون مدته أقل من ذلك بكثير. فمن يعطي أمرا لأحد مطاعم "البيتزا" الشهيرة لإرسال بعض الفطائر إليه في محل إقامته، وهو يعلم أن أثمان الفطائر معلن عنها، ومحددة مقدماً تحديدا نافيا للجهالة، ويعلم أيضاً أن إعداد الوجبة وإرسالها إلى محل إقامته قد يستغرق ثلاثين دقيقة أو ما يزيد قليلاً فقد تحقق في هذا العقد مواصفات العقد الآجل. فإذا ما تم إرسال الوجبة إلى العميل ولم يكن في محل الاقامة أي أحد ليتسلمها فقد تحققت مخاطر عدم الوفاء من جانب أحد المتعاقدين، وهي أحد مثالب التعامل في هذه الأسواق.

تطور العقود المالية المستقبلية: The Development of Financial Futures خلال ما يربو على 120 سنة فإن بورصات العقود المستقبلية السلعية باشرت دورها في تنفيذ العقود على السلع الزراعية والمعدنية وغيرها. وفي عام1971م بدأت الاقتصاديات الغربية المتقدمة السماح بتعويم عملاتها بما يعني السماح بتقلب أسعار الصرف، مما فتح الطريق لقيام سوق النقد الدولي nternational Monetary Market (IMM) والتي تعد سوقاً معاونة لبورصة شيكاغو للتجارة Chicago Mercantile Exchange والتي تتخصص في العقود المستقبلية على العملات الأجنبية. وكانت هذه هي أولى العقود المستقبلية التي أطلق عليها العقود المستقبلية المالية financial Futures. أما أول عقد مستقبلي على معدلات اسعار الفائدة Interest Rate Futures فقد ظهر عام 1975 حينما نظمت بورصة شيكاغو عقودا مستقبلية على الرهن العقاري الوطني الحكومي من خلال شهادات تعكس غلاتها عن معدلات اسعار الفائدة على الرهن العقاري. وفي عام 1976 قدم سوق النقد الدولي “IMM” أول عقد مستقبلي على الأوراق المالية الحكومية وأدوات مالية أمريكية قصيرة الاجل لمدة 90 يوماً وهي أذون الخزانة “Treasury Bills”. وفي عام 1977 بدأت بورصة شيكاغو للتجارة في تنظيم أكثر العقود نجاحاً في كل الأزمان في الولايات المتحدة وهي العقود المستقبلية على سندات الخزانة U.S. Treasury Bond Futures وفي غضون فترة قصيرة أصبحت هذه الأداة من أكثر العقود نشاطا لتتفوق على كثير من العقود المستقبلية للحبوب والتي كان يجري التعامل عليها منذ ما يزيد على مائة (100)عام. وفي عام 1980 تم تقديم أحد العقود التي لقيت إقبالا ونجاحاً وهي العقود المستقبلية على مؤشرات أسعار الأسهم Stock Index Futures Contract.

المبادلات

مفهوم المبادلات:

عرفها بعض الكتاب بأنها اتفاق تعاقدي بين طرفين على تبادل تدفقات نقدية معينة في تاريخ لاحق. A swap is a contractual agreement between two counterparties to exchange cash flows at future date. بينما يعرفها صاحب كتاب *The business of investment Banking* بأنها اتفاقية بين طرفين على تبادل مدفوعات على أساس مقدار معياري (أو قياسي) متماثل “A swap is an agreement between two parties to exchange payments based on identical notional principal.” ويعرفها صاحب *موسوعة المشتقات* بأنها عقد يتفق من خلاله طرفان على تبادل التدفقات النقدية. “ A swap is a contract in which two parties agree to exchange cash flows. “ بينما يعرفها (Joost) بقوله : " أنها في الحقيقة عقد آجل، ولكنها أصبحت ذو أهمية خاصة في الأسواق المالية، وقد توصف بأنها اتفاقية بين طرفين على تبادل نوع من الأصول في مقابل آخر في تاريخ مستقبلي لاحق ". A swap is in fact a forward contract, but given into importance in the financial market. It may be described as an agreement between two parties to exchange one type of asset for another at a future date and in accordance with such terms and conditions. بينما عرفها صاحب *معجم المشتقات* بأنها تتضمن تبادل المدفوعات بين طرفين بغرض نقل المخاطرة من طرف إلى آخر سواء بقصد التحوط أو لأسباب مضاربية. “ A swap involves an exchange of payments between two counterparts that transforms one type of risk into another, whether for hedging or speculative reasons.” وعلى خلاف العقود المستقبلية فإن المبادلات ليست سوى اتفاقيات ثنائية bilateral agreements لا يجري التعامل عليها في البورصات وإنما يجري التعامل عليها في الأسواق غير الرسمية، ولذلك لم يكن مستغرباً أن تكون هذه العقود غير متجانسة تماماً أو أنها أدنى نمطية less standardized ذلك أن هذه العقود أو بالأحرى تلك الاتفاقيات إنما كانت المحصلة النهائية لمفاوضات خاصة بين الأطراف، وتتحدد الشروط في ضوء الاعتبارات التي يحرص عليها كل طرف من الأطراف.

أسباب استخدام المبادلات Why swaps are used :

1) الحصول على الفرق بين معدلات الإقراض في الأسواق المعومة وتلك الثابتة لمنشأتين أو ما يسمى QUS أي Quality Spread. 2) أنها أداة لإدارة المخاطر والتحوط Hedging and Risk Management. 3) أنها منخفضة التكلفة Transaction Costs Low. 4) أنها تتمتع بمرونة مالية Financial Flexibility High. فكثير من المنشآت تضع مرونة المبادلات موضع الاعتبار فهذه المنشآت تستطيع أن تصدر سندات ذات سعر فائدة معوم* إذا ما استشعرت أن أسعار الفائدة تأخذ اتجاهاً تراجعياً، وإذا ما استشعرت نقيض ذلك فإنها تقوم بتحويلها إلى سندات ذات عائد ثابت.